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美国经典商业地产证券化案例解析

地产资管网2019-06-18 22:36:13

高盛抵押贷款证券2007-GG10 (GS 2007-GG10)是金融危机前典型的美国商业地产证券化例子,设计和构架反映了美国商业地产贷款证券化鼎盛时期的特点。
   

(本文摘自巴曙松研华尔街金融观察第六十六期内部交流纪要

同时参考林华先生部分观点)


一、交易的证券结构

2007年6月,高盛抵押贷款证券信托发行了总额为75.63亿美元的商业地产贷款证券,交易名为2007-GG10,具体结构如下图:

GS 2007-GG10几个主要参与主体为:  
卖方:RBS格林威治资本,高盛抵押贷款公司,雷曼兄弟,美联银行(Wachovia) 
总服务商:美联银行(富国银行收购美联银行后成为总服务商) 
特殊服务商:CWC资本资产管理公司(CWCapital Asset Management LLC)  
受托管理人:富国银行  
B档购买人:CWC资本(CW Capital)  
承销商:RBS格林威治资本,高盛

二、基础资产

GS 2007-GG10的基础资产是203个商业房地产抵押贷款。贷款的抵押物包括在美国各地的355处商业房产。在证券发行时,这个资产池的平均收入贷款率(DSCR)为1.14,贷款价值比例为123.8%。产类型多样性: 办公楼的集中度很高,占资产池的64.8%。

为什么LTV经常大于100%?
1、CAP Rate(高估资本化率),导致房产价值下降;
2、采用NCF, 不考虑空置房产价值。

贷款的集中度:
1、最大的五个贷款占资产池的29.5%,最大的十个贷款占41.1%。
2、有五个州占的比例超过5%,其中以加利福尼亚州集中度最高,为28.3%;
3、仅付利息贷款占96.6%,其中80.4%的仅付利息期为贷款期。

三、金融危机和交易问题

2007年金融危机爆发,美国住宅房地产迅速崩盘,商业房地产也紧随其后。随着经济的萎缩,商业房产的价格下降,入住率下降,资产池的贷款的价值比例持续高,收入贷款率不断下降。  


从2007年10月到2013年6月,原资产池中的二十二个贷款发生违约并被清算,平均损失严重度为39%,导致一亿九千六百万美元的损失。

在剩下的贷款中,31个贷款经因为迟付被特殊服务商CWC资产管理公司接管,总额达13.48亿美元,占资产池的20%。最大的特殊服务资产来自于资产池中的第三大贷款:加州二号大厦(Two California Plaza),贷款余额4.68亿美元。

四、证券结构对高级证券的保护

虽然GS 2007-GG10的资产池已发生了严重损失,但是A-1、A-2、A-3、A-AB保持AAA评级,这和采用优次级证券结构设计是分不开的。  

GS 2007-GG10中的A-1已全部得到偿付,A-2也偿付了大部分,A-AB的分期付款按时得到了偿付,A-1-A也得到了对应于公寓资产的本金分配;而支持者证券中的N到S级已全部损失,大部分M级也已损失。GS 2007-GG10中各级证券的偿付和损失情况(截至2013年10月):

加州二号大厦的住户情况:

坐落于加州洛杉矶市中心的52层办公楼有1,329,810平方英尺使用面积,由于入住率持续降低而无力还款,在2010年底被特殊服务商CWC资产管理公司接管,并于2012年10月通过止赎而占有。该大楼在2012年底的出租率为73%,但是随着其第二大租客普华永道会计公司(占12%)在2013年5月合同到期而搬出,该大楼的出租率已降为61%。


还没有违约的贷款中,四十五个贷款被总服务商列入重点观察名单,总额达28.67亿美元(剩余资产池的42.3%),包括第一,第二和第四大贷款(DSCR在0.9到1.05之间,LTV超过130%)。


GS 2007-GG10交易抵押房产表现的持续恶化导致了证券的损失和一系列的证券降级:截至2013年10月,GS 2007-GG10中除了A-1,A-2,A-3和A-AB保留了最初的Aaa/AAA评级外,其它证券都已经被降级或损失殆尽。其中,中超优级证券(A-M)和次超优级证券(A-J)都被降为非投资级;而大部分还未被冲销的支持证券已经被降为最低的违约级(C/D级)。



总结:  1、GS 2007-GG10例子证明了证券结构设计的合理性和对信用风险化解的重要性。更证明了基础资产分析的重要性:如果对基础资产的质量表现没有合理的预测,证券结构的设计也就失去了意义;  

2、CMBS债券的风险在于房产收入(NCF)下降导致的DSCR的下降,提高基础资产的违约概率,以及违约后损失;  在贷款再融资时点的空置率上升(NCF下降),以及市场风险厌恶(Cap Rate增加),导致房地产价值和偿债能力下降对贷款再融资造成的压力。
美国商业地产证券化案例
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